摘录：

需求主导通胀仅仅咱们表面上的“如意算盘”，近五年来CPI的趋势性变化实在一说念由供给成分驱动。通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大约明晰的厘清影响CPI的成分中，几许来自需求主导、几许来自供给主导。在2017年前总需求相对昌盛、货币战略合座偏松的阶段，CPI的变化如实主要反馈需求。但2017年以来CPI变化更多由供给成分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，实在主导了合座PPI的总计走势。比喻2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4于今CPI的握续回落，偶合在于之前造成复古的PPI传导效应和食物CPI对应明显弱化，7月CPI回到了访佛2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较雷同，但那时经济但是过热状态，没东说念主征询通缩风险。

食物供给开释：前期生猪存栏规复、出栏加速，食物CPI同比大幅回落。7月食物CPI环比-1%顺应预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱跳跃办法赓续发达较好的前瞻作用。凭证该办法来看，生猪存栏赓续稳步规复，在此配景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给合座相对充足、环比均明显弱于季节性。共同连累合座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低合座CPI的要津成分。

中枢商品CPI与中枢商品PPI均明显反弹，地产好意思满向后周期消耗需求的传导赓续流露，PPI供给侧传导效应开动弱化。从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动合座CPI握续下行。

但来到7月，跟随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开动高涨，更遑急的是中枢商品CPI杀青近一年以来握续回落态势，同比明显回升0.3pct至-0.2%，即使历练中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也明显反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用用具、家庭日用杂品和个东说念主照管用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产好意思满向地产后周期消耗品需求的传导赓续流露。

出行需求对应的非房租处事CPI环比创十年新高。7月租借房房租CPI环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反不雅出行需求对应的非房租处事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租处事CPI环比1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价钱大幅高涨。合座处事CPI同比明显回升0.5pct至1.2%。

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上游握续补库存、煤价赓续下行，合座PPI略低于预期。7月PPI环比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于市集预期（-4.1%），咱们此前的PPI跳跃办法握续发达较好的预测遵循。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI孝敬7月合座PPI环比0.2个百分点。但煤炭冶金产业链连累合座PPI环比-0.3个百分点。尤其以最聚合上游的煤炭跌幅最大，自满迎峰度夏配景下动力保供强化，煤炭供给握续开释的有益截止。

供给成分驱动的CPI读数偏低、并不成遮掩需求较强规复的事实，CPI同比8月或开启一循环升进程。PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓励PPI三季度规复加速。

CPI方面，地产好意思满拉动中枢商品CPI、处事消耗驱动中枢处事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升进程，无需因合座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。

正文：

7月CPI同比回落0.3个百分点至-0.3%，好于市集预期（-0.5%），CPI回落实在一说念源于食物供给开释的影响，而需求对应的分项如中枢商品CPI和中枢处事CPI苍劲反弹。本年以来咱们握续请示，看CPI不成只看合座读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大约明晰的厘清影响CPI的成分中，几许来自需求主导、几许来自供给主导。在2017年前总需求相对昌盛、货币战略合座偏松的阶段，CPI的变化如实主要反馈需求。但2017年以来CPI变化更多由供给成分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，实在主导了合座PPI的总计走势。

比喻2020年1月5.4%的CPI超高水平实在一说念由食物CPI（非洲猪瘟猪肉价钱飙升）孝敬。而近三年最高的CPI为2022年9月（2.8%），但那时国内需求相对偏弱，彼时孝敬CPI握续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和中枢商品CPI的传导，30%的孝敬来自生猪生息企业压栏惜售导致猪肉价钱再度飙升。

而22Q4于今CPI的握续回落，偶合在于之前造成复古的PPI传导效应和食物CPI对应明显弱化，7月CPI回到了访佛2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较雷同，但那时经济但是过热状态，没东说念主征询通缩风险。

7月食物CPI环比-1%顺应预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱跳跃办法赓续发达较好的前瞻作用。

凭证该办法来看，生猪存栏二季度赓续稳步规复，而探求到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价钱的传导时滞无需恭候9个月（生猪泛泛生息周期），因而生猪出栏也明显加速。在此配景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给合座相对充足，鲜菜CPI（环比-1.9%）、鲜果CPI（环跌-5.1%）环比均明显弱于季节性。

共同连累合座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低合座CPI的要津成分。

咱们在此前点评诠释《被市集低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI深湛缩压低CPI的效应，从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动合座CPI握续下行。

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但来到7月，跟随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开动高涨，更遑急的是中枢商品CPI杀青近一年以来握续回落态势，单月环比0.3%，同比明显回升0.3pct至-0.2%，即使历练中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也明显反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用用具、家庭日用杂品和个东说念主照管用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间。自满地产好意思满向地产后周期消耗品需求的传导赓续流露。

处事CPI中最大单项是锚定房租变化的杜撰房租CPI，年青东说念主四肢最主要租房群体，令租房需求握续偏弱，7月租借房房租CPI环比0.2%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。

但反不雅出行需求对应的非房租处事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租处事CPI环比1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价钱差异高涨26.0%、10.1%和6.5%。在此配景下，合座处事CPI同比明显回升0.5个百分点至1.2%。

7月PPI环比-0.2%，同比低基数下回升1pct至-4.4%，低于市集预期（-4.1%），咱们此前的PPI跳跃办法握续发达较好的预测遵循。

拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI孝敬7月合座PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7月石油斥地（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链PPI环比高涨。

2）煤炭冶金产业链连累合座PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭斥地（-2%）、玄色压延（-0.1%）、非金属矿物成品（-0.2%）环比赓续下落，尤其以最聚合上游的煤炭跌幅最大，自满迎峰度夏配景下动力保供强化，煤炭供给握续开释、上游握续补库造成的价钱有益下落。

3）下流结构性产能宽裕仍然存在，连累合座PPI环比-0.1个百分点，但较6月连累有所收窄。

前天又传出消息：恒大在美国申请了破产保护，以此阻止债主向美国法院申请法拍恒大资产。

PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓励PPI三季度规复加速。近期沙相当OPEC国度加码减产契约，加之世界处事消耗规复，原油供需形势也曾供给偏紧，海外油价仍有进取规复空间。而国内煤炭供给最快开释的阶段逐步往常，夏日高温天气下煤价或有所回升，此外下流需求积极规复，现在结构性产能宽裕的问题或也将有所缓解，瞻望三季度PPI或加速规复，这亦然咱们此前PPI跳跃办法交流的地方。

咱们仍保管全年PPI同比预测-2.8%隔邻的判断不变。CPI方面，地产好意思满拉动中枢商品CPI、处事消耗驱动中枢处事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升进程，咱们保管2023年合座CPI同比0.5%的判断不变，8月之后CPI将逐步回升，无需因合座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。风险请示：食物供给超预期偏紧，动力供给超预期偏紧。

本文作家：屠强  王胜，开始：申万宏源宏不雅，原文标题：《通缩的“悖论”与“苍劲”的需求——通胀简析》，有删省

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